2022年八月，在醫(yī)療投資領(lǐng)域耕耘多年的投資人趙明，收到一封來自于自己6年前發(fā)起組建的龍灝基金之訴訟通知（由共管人上海龍優(yōu)公司發(fā)起）。

龍灝基金是一家2016年才組建、募資額剛剛過1億的人民幣基金，由原美國DFJ（德豐杰）基金團(tuán)隊(duì)成員和趙明當(dāng)時(shí)供職的利得資本共同管理。一般而言，這種小規(guī)模的基金都是為特定的項(xiàng)目而募資發(fā)起。

面對著虹口區(qū)人民法院發(fā)來的電子傳票，面對由他自己親手發(fā)起組建、募資、投資并曾共同管理運(yùn)轉(zhuǎn)的這支基金，把目前純粹只是龍灝基金LP（有限投資人）身份的自己給訴上法庭，趙明啼笑皆非。

2016年，投資人趙明出了錢，也參與到了龍灝基金（GP）的投資當(dāng)中，因此兼具GP和LP的雙重身份，到后來成為純粹LP，短短合作中不斷涌現(xiàn)的沖突和齟齬，無不體現(xiàn)近年來中國私募股權(quán)投資基金運(yùn)營和管理過程中的種種亂象。

龍灝基金規(guī)模不大，但投資標(biāo)的卻包括當(dāng)年趙明堅(jiān)定看好的CRO公司——方恩醫(yī)藥。對方恩的投資是該基金的明星項(xiàng)目，但就是這樣的明星項(xiàng)目，卻成為幾方爭議最大、乃至日后交惡甚至對簿公堂的原因之一。

趙明是中國科學(xué)院生化分子生物學(xué)碩士，也曾在上海腫瘤研究所工作過，有多年的外資投行和投資工作經(jīng)驗(yàn)， 是行業(yè)投資中的專業(yè)投資者，在出錢之外也篩選好項(xiàng)目——方恩項(xiàng)目即是趙明、利得資本股權(quán)團(tuán)隊(duì)和DFJ龍脈合伙人李忠強(qiáng)根據(jù)對行業(yè)的了解選擇出來的標(biāo)的。

趙明回憶，在2015年CRO行業(yè)和項(xiàng)目遠(yuǎn)不被看好時(shí)，自己就堅(jiān)持應(yīng)加大關(guān)注和投資；然而，在CRO行業(yè)發(fā)展勢頭最迅猛的時(shí)候，在共同管理方利得資本不知情的情況下，共管人上海龍優(yōu)公司卻獨(dú)自決定并私下選擇了退出，而事后多方發(fā)現(xiàn)龍灝基金被動退出時(shí)，方恩迎來了高光時(shí)刻——不僅高盛、禮來亞洲等國內(nèi)外知名基金加盟，估值其后也水漲船高。

利得資本作為共同管理方對未被知會就被迫要接受轉(zhuǎn)讓結(jié)果，一度發(fā)出過律師異議函，而作為LP的趙明和其他實(shí)質(zhì)出資人，事后不但沒有表決權(quán)，在即將享受更大收益的時(shí)候，也似乎只能被迫接受現(xiàn)實(shí)，被踢出股東行列。

2017年因工作變動離職利得資本后，趙明只能以純粹LP身份發(fā)郵件要求查閱龍灝基金的賬戶，但GP （DFJ中國管理團(tuán)隊(duì)）不予理睬，反而在今年八月送給了他一紙?jiān)V狀。龍灝基金起訴的理由：龍灝基金管理人在把投資分配打給趙明的時(shí)候，多打了幾十萬人民幣，在要求趙明把這部分資金轉(zhuǎn)回時(shí)遭到了拒絕。

對于趙明而言，如果僅是銀行打款錯(cuò)誤，確認(rèn)后退回幾十萬人民幣不是問題，他強(qiáng)調(diào)的是：在基金對于所投項(xiàng)目的投資和退出向LP披露法定信息，并就疑問做出合理解釋之前，作為LP無從判斷基金打給LP的分配款的歸屬和金額，在方恩等的投資項(xiàng)目中，自己作為LP感到GP的很多決策也存在不合理現(xiàn)象：在大資本進(jìn)場之間突然退出項(xiàng)目、交易時(shí)間過長……然而，當(dāng)自己要求監(jiān)管合規(guī)通道和查看資料、要求GP方出示資金的使用情況等基本信息時(shí)，卻屢遭拒絕。

他的訴求只是想跟GP了解詳細(xì)應(yīng)知資訊。如果管理方原DFJ中國團(tuán)隊(duì)成員把信息充分披露給LP，這場沖突早會化解。但管理人卻要選擇在不想干的事情上訴訟的 方式解決問題，“萬沒想到，有人來了個(gè)‘惡人先告狀’”。

-01-

情投意合的合作

2015年，在外資投行國內(nèi)投資公司工作多年的趙明剛到利得集團(tuán)，負(fù)責(zé)組建利得集團(tuán)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，這家金融企業(yè)集團(tuán)于2011年成立，有國內(nèi)最早的獨(dú)立基金銷售資質(zhì)。

趙明和投資人李忠強(qiáng)閑聊時(shí)提到找項(xiàng)目的優(yōu)勢，而李忠強(qiáng)正愁手上的過往外資基金到期，項(xiàng)目需要接續(xù)投資，雙方談及成立共管基金的合作。李忠強(qiáng)在交大產(chǎn)業(yè)孵化園做投資時(shí)和趙明相熟，他2006年左右進(jìn)入美國知名投資公司DFJ龍脈，彼時(shí)已經(jīng)擔(dān)任德豐杰龍脈基金合伙人。

兩人一拍即合：那陣子，德豐杰龍脈團(tuán)隊(duì)正急于和美國基金脫鉤，李忠強(qiáng)便提議在德豐杰美元基金投過的項(xiàng)目里頭找標(biāo)的，成立共管基金——這樣不僅可以讓一些收益率低的美元項(xiàng)目存續(xù)，同時(shí)有美元基金的結(jié)轉(zhuǎn)，也能省掉大量追投前的調(diào)研、考察時(shí)間和費(fèi)用。

隨后就是路演、募資。DFJ這個(gè)曾經(jīng)百度的第一大股東，美元基金的金招牌就像一只火箭推進(jìn)器，讓募資速度超過了所有人的預(yù)期。路演只用了一個(gè)月，就吸引了40多個(gè)客戶，實(shí)際到位金額超過一億。

資本亂花漸入。而一家一級基金錢一到位，投資經(jīng)理們便開始興奮的搓手，紛紛物色各路標(biāo)的。但趙明和利得資本股權(quán)團(tuán)隊(duì)的目標(biāo)當(dāng)時(shí)卻很清晰：盡管很多項(xiàng)目誘惑十足，但自己和團(tuán)隊(duì)真正感興趣的只有一個(gè)——CRO企業(yè)方恩。

2015年，CRO產(chǎn)業(yè)在中國并不起眼，中國市場僅為26億美元。近七年時(shí)間里，這個(gè)數(shù)字翻了五倍。

在當(dāng)年，中國的臨管制度才正式確立。臨床研究項(xiàng)目的成本問題和專業(yè)化趨勢剛剛進(jìn)入人們的視野，而CRO作為日后中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈配套部件的重要作用，還沒來得及大展拳腳，對于CRO行業(yè)最大“市場潛力”，很多人還認(rèn)為只有SFDA給予強(qiáng)制要求的藥品一致性檢測——認(rèn)為其成長空間有限。

2015年的最后一個(gè)月，后來的CRO巨頭藥明康德在美股市場一直沒有起色，宣布從美國交易所私有化退市——因?yàn)榫驮谇耙荒甑牡谒募径?，藥明因利潤只增加了不?3%而被投資人詬病，美國資本對CRO企業(yè)長期認(rèn)為是低附加值行業(yè)的瞧不起，讓李革最終做出私有化退市的決定。

同期，另一家現(xiàn)在的CRO龍頭泰格當(dāng)年作為一家服務(wù)型企業(yè)，尚未等到后來讓所有CRO企業(yè)賺的盆滿缽滿的中國創(chuàng)新藥的發(fā)展，而更未想到日后用杠桿性的投資業(yè)務(wù)造勢利潤端——它的市值浮動僅在100億上下，與日后逼近2000億市值的神話相距甚遠(yuǎn)。

一句話來講，當(dāng)時(shí)中國具有代表性的CRO企業(yè)，只吃到了全球創(chuàng)新藥資本熱潮的零星甜頭；至于怎么能吃上這場盛宴的主菜，誰也沒有太多的信心。

更重要的是，在一向以技術(shù)含金量為重的醫(yī)藥投資領(lǐng)域，CRO的代工屬性一度讓投資人們冷眼相看。“按照美國投資人的思路，CRO做代工研發(fā)在美國行不通，技術(shù)含量不夠?！壁w明回憶，甚至共管基金投決會中的兩位合伙人，李忠強(qiáng)和德豐杰龍脈的實(shí)控人李廣新，對方恩這類CRO公司的標(biāo)的都不很看好。

然而趙明對方恩有信心，有自己的理由。

首先，雖然當(dāng)時(shí)中國CRO企業(yè)呈現(xiàn)出估值偏低的情況，然而水平在緩慢抬升。14、15年左右，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)了批量的海外留學(xué)人員，包括趙的同學(xué)中，也有相當(dāng)一部分人慢慢涌入頭部的CRO企業(yè)，泰格之類的企業(yè)價(jià)值因此不斷上升，直到從美股私有化回歸的藥明在2018年掀起了CRO行業(yè)估值的小高潮。

其次，當(dāng)時(shí)正是一眾CRO企業(yè)計(jì)劃在中國上市的檔口。一名早期CRO賽道投資人稱：“那幾年，正好趕上了臨床外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)從西方向東方轉(zhuǎn)移的過程。之前，國內(nèi)的創(chuàng)新藥還沒起來， 沒有那么多單子給這些CRO企業(yè)，后來情形就大不一樣了，CRO企業(yè)在中國的市值一下子被拉高了?！?/span>

2015年對于整個(gè)中概股而言，也是拆紅籌的大年。

3月，回歸A股的暴風(fēng)科技，以連續(xù)的漲停板證實(shí)了中國資本市場對這些“海歸企業(yè)”的熱情。此后幾個(gè)月，幾十家公司宣布東歸A股，甚至包括剛剛在美股上市半年的陌陌科技。一年之后，央行將CDR制度提上日程。而趙明在京華山一和CROSBY等知名投行的紅籌境外上市經(jīng)驗(yàn)告訴他，拆紅籌返程A股上市是大勢所趨。

最后一個(gè)理由，就是中國代工行業(yè)，正從勞動密集型向知識密集型轉(zhuǎn)折。

當(dāng)時(shí)，趙明看到中國的代工行業(yè)，尤其是在蘋果鏈上的企業(yè)賺到了大錢，這就意味著中國的代工行業(yè)已經(jīng)從最簡單的中低端消費(fèi)品加工，進(jìn)入到下一階段的中高端服務(wù)。說白了，就是從人口紅利進(jìn)階到工程師紅利，而這正符合CRO行業(yè)高學(xué)歷技術(shù)人才聚集的屬性，當(dāng)年僅中金資本投資的輝源生物就有約百位海歸博士。

就這樣，趙明帶著利得集團(tuán)新組建的股權(quán)團(tuán)隊(duì)和1500萬元，一頭扎進(jìn)了CRO的投資大潮。事后證明，這是一個(gè)相當(dāng)正確的選擇。

然而，隨著CRO產(chǎn)業(yè)幾年間的改天換日，這個(gè)選擇似乎也成為了這家基金一切錯(cuò)誤的開端。

-02-

糾紛的開始和升級

這場LP和GP的糾紛，從一開始的投資分配就埋下了伏筆。

由于看好CRO行業(yè)的未來發(fā)展，2015年，在基金籌建前期，趙明與DFJ中國團(tuán)隊(duì)就商議：新基金準(zhǔn)備出資3000萬元以上投資方恩。2016年4月份，共管基金上海龍灝投資合伙企業(yè)完成在上海工商局備案登記。然而一直到16年年底，這只基金才從方恩那里拿到一定的額度。利得資本這時(shí)才發(fā)現(xiàn)，原先講定的額度被減少到了1,500萬元。

龍灝基金全國路演期間有一件事，在和DFJ中國團(tuán)隊(duì)巡回路演過程中，李廣新團(tuán)隊(duì)又在深圳同步募了一只結(jié)構(gòu)類似的新基金：德慧九方。管理人不同，同樣也對方恩進(jìn)行了投資。

與有基金銷售牌照的金融企業(yè)募集合作新基金過程中，通常最忌諱的事情之一就是同步路演和募資其他基金，而當(dāng)時(shí)，利得資本團(tuán)隊(duì)并不知道還有一只DFJ中國基金在同步募集。

據(jù)企查查信息顯示，深圳德慧九方投資合伙企業(yè)成立于2016年2月。2019年8月，德慧九方對方恩發(fā)起投資；又在四個(gè)月后撤出，退出前持股比例為4.32%。2022年7月，公司注銷。

然而，龍灝基金的投資人估計(jì)沒有想到，股權(quán)稀釋只是一種，日后的沖突在升級。

2019年，在利得資本得知龍灝把最后一筆尾款打出去之后，趙明和團(tuán)隊(duì)成員感覺到了有點(diǎn)異常，合作方DFJ中國團(tuán)隊(duì)成員，包括李忠強(qiáng)、李廣新開始不斷地放風(fēng)：“反復(fù)跟我講說這個(gè)項(xiàng)目他們可能要退了，但始終沒有具體通告情況。”趙明回憶說。

投資尾款后不到半年德豐杰中國團(tuán)隊(duì)就做出了退出方恩的決定，并且完成了第一筆的退出款——也就是說從拿到額度，到打出尾款卻用了兩年多的時(shí)間。在外人看來，也許這都是因?yàn)楣蓹?quán)架構(gòu)費(fèi)時(shí)太長。“合同簽訂和實(shí)際出資之間如果有一個(gè)比較長的過渡期的話，共管人怎么使用這個(gè)資金不明確，會為將來留下隱患?！?/span> 熟悉投資業(yè)務(wù)的律師說。

不管是龍灝還是德慧，這兩只基金對方恩的持有時(shí)間都短暫得反常。股權(quán)投資業(yè)務(wù)，尤其是投資CRO企業(yè)的投資周期基本默認(rèn)在5年左右?！安豢赡苤恍枰獌赡?。兩年里CRO其實(shí)做不到什么，最多就是幫藥企把化合物這些給驗(yàn)證了，小樣給驗(yàn)證了，還有安全性測試。甚至連臨床階段有可能都走不到?！绷硪晃粯I(yè)內(nèi)人士分析。

資本的突然變化，意味著市場風(fēng)向的調(diào)轉(zhuǎn)。從2017年到2019年，方恩和中國的CRO企業(yè)都在緩慢而劇烈地發(fā)生著質(zhì)變。為了適應(yīng)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢的上升節(jié)奏，一些投資人臨時(shí)轉(zhuǎn)變了計(jì)劃的方向。

其中最明顯的，就是中國CRO企業(yè)訂單量的激增。2019年，藥明康德全年新增客戶超過1200家；康龍化成的訂單數(shù)量增長了56%。此時(shí)，一些中大型CRO企業(yè)已經(jīng)度過了最重要的行業(yè)積累期，客戶的粘性優(yōu)勢開始外顯。按照一些行業(yè)人士的說法，到了2019年，大部分老牌的CRO企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到“吃穿不愁，越做越強(qiáng)，勢不可擋”的境界。

而對于方恩這家專注于臨床環(huán)節(jié)的CRO企業(yè)而言，2019年的轉(zhuǎn)折意義尤為特殊。一方面是集采落地，倒逼大藥企小藥企紛紛往新藥方向發(fā)展，另一方面是此前乘著創(chuàng)新藥東風(fēng)紛紛立項(xiàng)的新藥，基本都走進(jìn)了臨床階段。而此前，中國臨床CRO一直占比較小。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年中國CRO臨床的市場份額占整個(gè)行業(yè)的54.2%，遠(yuǎn)低于全球的65.5%。

因此，這時(shí)的方恩，就好像坐在一片金礦山，還口含金湯匙。各種光環(huán)為它帶來了資本聚焦，也帶來了趙明所經(jīng)歷的利益紛爭。

如果說以上兩點(diǎn)變化還在趙明的樂觀預(yù)期之中，那么真正讓他感到驚訝的還是：一些當(dāng)初想要登錄A股的CRO企業(yè)，在2019年開始有了轉(zhuǎn)回美股的念頭。

2019年，就在兩只人民幣基金撤出的時(shí)間點(diǎn)上，方恩宣布了總額為約6,200萬美元D輪融資，由高盛領(lǐng)投，禮來亞洲基金跟投——這是最讓趙明和律師感到疑惑的一點(diǎn)：為什么基金共管人要選擇在大資本進(jìn)入、方恩即將起飛的前夕退出？

而作為共同管理方的利得資本還曾明確向DFJ中國團(tuán)隊(duì)表示反對甚至為此發(fā)過退出異議函，認(rèn)為被侵犯了共同管理權(quán)。這等于要放棄出資人和管理者可能肉眼可期的投資回報(bào)。

與此同時(shí)，趙明聽到方恩要去美股上市的消息。

2019-2020時(shí)，美國的biotech市場達(dá)到了新一輪泡沫的頂峰，證交所生化科技股指數(shù)(BTK)突破了5500點(diǎn)。2019年，生物醫(yī)藥行業(yè)的并購交易總價(jià)值已經(jīng)達(dá)到了3420億美元，創(chuàng)下了1995年以來的記錄。

Biotech長期的低估值引來醫(yī)藥巨頭的并購，加上美國整個(gè)金融市場的貨幣超發(fā)，導(dǎo)致那個(gè)時(shí)間段的在美創(chuàng)新藥企業(yè)的手上塞滿了錢。“那個(gè)時(shí)候大家覺得創(chuàng)新藥有錢，當(dāng)然也都會下很多訂單，CRO訂單充足后一定會高速增長?！?/span>一名投資人回憶說。

2019年共管基金解散時(shí)，方恩的投資估值已經(jīng)由2016年1億美元左右漲到2億多美元，然而，在方恩傳出進(jìn)軍美股的消息后，估值又進(jìn)入了新一輪暴漲。如今，方恩市值保守估計(jì)在10億美元——在騰飛前夕被踢出局，不僅是趙明，換做任何一個(gè)人也難以接受。同時(shí)，還有無數(shù)疑點(diǎn)得不到解釋：龍灝基金持有的股權(quán)被賣給了誰？這種私募股權(quán)基金的信息知情權(quán)也成了爭議點(diǎn)。

趙明認(rèn)為，在共同管理人利得資本有40%投票權(quán)的人不知情的情況下，德豐杰中國團(tuán)隊(duì)擅自退出方恩的項(xiàng)目，既不合理也不合法。在自己提出異議時(shí)，李忠強(qiáng)、李廣新拒絕了自己看交易的底層文件的要求——這更讓他有理由懷疑，極度不透明的背后難道有什么秘密？